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金融杠桿到底是什么

來源:互聯網 作者:鑫鑫財經 人氣: 發布時間:2019-05-20
摘要:金融擴表過程中短久期負債撬動長久期資產,即實現加杠桿。值得強調的是,本文所指的加杠桿是廣義概念,泛指金融機構的擴表行為。狹義杠桿是指金融機構在貨幣市場上拆借資金,維系資金端和資產端的期限錯配,與廣義杠桿并不矛盾。

     金融擴表過程中短久期負債撬動長久期資產,即實現加杠桿。值得強調的是,本文所指的加杠桿是廣義概念,泛指金融機構的擴表行為。狹義杠桿是指金融機構在貨幣市場上拆借資金,維系資金端和資產端的期限錯配,與廣義杠桿并不矛盾。貨幣投放和信用擴張的同時金融機構完成擴表。金融機構資產負債表擴張,為信用擴張機制重要環節;而在信用擴張進程中貨幣也完成投放。換言之,金融機構擴表內生于貨幣投放和信用擴張。金融擴表過程中短久期負債撬動長久期資產,即實現加杠桿。金融機構擴表意味著短久期的負債和長久期的資產同時擴張。

 

        由于金融機構間存在差異,結構性擴表讓加杠桿問題進一步復雜化。考慮金融機構存在結構性差異,不同金融機構之間的資金融入融出雖不影響整體金融部門杠桿,但期限錯配等特征會進一步對流動性和金融風險帶來深刻影響。金融機構加杠桿過程是信用擴張過程,同時也是貨幣投放過程。所以金融杠桿形成機制需要放在信用擴張和貨幣投放機制中加以理解。我們論述金融機構加杠桿實際上就是借短拆長的資產負債表擴張進程,而這一進程也是信用擴張進程。我們分三個步驟來進行論述:

 

①金融機構資產負債表擴張,為信用擴張機制重要環節。在信用擴張進程中貨幣完成流通。

 

②金融機構擴表意味著短久期負債和長久期資產同時擴張,我們用“借短拆長”來形象描述這一擴表過程。

 

③金融機構存在結構性差異,不同金融機構之間的資金融入融出雖不影響整體金融部門杠桿,但會蘊藏金融風險,主要是期限錯配帶來的流動性風險。

 

2.1金融機構擴表內生于信用擴張和貨幣投放

 

金融機構加杠桿行為即為金融機構擴表行為,而金融機構擴表行為必須將其放在信用擴張機制中加以理解。信用擴張機制是指貨幣寬松帶來的實體信貸膨脹(反之為收縮)。信用擴張機制過程中,貨幣從央行流出、在其他金融機構和非金融機構和居民表內兜轉一圈,最終回到央行資產負債表。貨幣每流轉一次,帶動實體信貸擴張一次。

 

直觀理解信用擴張機制,即為廣義貨幣=基礎貨幣*貨幣乘數,而貨幣乘數則依賴于“存貸相互創生”機制。總結央行種種貨幣政策工具,不過兩類:調控基礎貨幣、調控貨幣乘數,法定存款準備金率和基準利率調整,主要影響貨幣乘數,當然也會進一步影響基礎貨幣數量。貨幣投放伴隨的信用擴張機制如下:

 

①商業銀行在負債端承接來自央行的基礎貨幣投放。“向央行借款”記錄央行主動投放的基礎貨幣;“吸收存款”項承接央行因結售匯而被動投放的基礎貨幣[1]。不論那種方式,央行資產項“外匯資產”或“對其他存款性金融機構債權”擴張,負

債項“基礎貨幣”擴張,央行資產負債表擴張。

 

②商業銀行與實體部門之間進行信用派生,在派生過程中,信用每一次擴張,都伴隨著貨幣沉淀或退出流通領域。貸款派生存款過程中,貨幣以“流通中的現金”、存款準備金或商業銀行庫存現金沉淀下來。與此同時,商業銀行負債端的“吸收存款”和資產端的“發放貸款及墊款”不斷膨脹,商業銀行資產負債表擴張;實體部門資產和負債也同時擴張。

 

可見,貨幣不停流轉、信用不斷派生,央行、商業銀行以及實體部門資產負債表均擴張,實際產出也在增多。至此我們得出結論:金融機構資產負債表擴張的過程,也是信用擴張過程,同時也是貨幣投放的過程。

2.2 金融機構主要利用短久期負債、投資長久期資產來完成加杠桿

 

從微觀視角來看,微觀個體的杠桿率可用資產負債率來度量,但考慮到:微觀個體A的負債往往對應著另一個微觀個體B的資產,同理,微觀個體A的資產也可能對應著另一微觀個體C的負債。微觀個體資產負債項目之間交錯盤結,使得宏觀層面觀察杠桿率,不能簡單將各部門資產負債相加,也很難對微觀部門資產負債進行軋差。宏觀層面來看部門的杠桿率,其核心在于:杠桿兩端——資產端和負債端——分別對應了什么資源?

 

①金融機構和實體部門資產負債講的都是現有資產對應未來資產的故事。實體部門杠桿=未來承諾支付/既有資產;金融體系杠桿=資金未來收益/資金既有收益。②回顧信用擴張過程中伴隨的金融擴表行為,主要是商業銀行利用短期資金(負債擴張),拆放長期資產(資產擴張),即為“以短拆長”的加杠桿過程。③再來回顧央行在信用擴張機制過程中扮演的角色:不論是直接調控基礎貨幣數量(通過負債端回籠或者,資產端主動、被動投放),還是間接通過影響貨幣乘數來調控基礎貨幣“成本”,均影響的是商業銀行負債端的短端負債利率,因為基礎貨幣的成本即為商業銀行擴張最基礎的成本。

 

總結:金融機構加杠桿,實際上是商業銀行在資產負債表擴張過程中以短久期負債撬動長久期資產的結果。有信用擴張,就必然有金融機構擴表,有金融機構擴表,也必然有金融機構加杠桿。

 

2.3 考慮結構差異的金融加杠桿

 

上述立足信用擴張機制分析金融機構加杠桿行為,視非央行金融機構擁有同一張資產負債表,并未考慮其它們之間的差異。事實上,若考慮金融機構的結構性差異,則會有新的現象出現。

 

按照獲得資金來源的結構差異,我們將金融機構分為大行和小行兩個部門:大行從央行和存款端獲取資金較為便利,且負債規模整體較大;小行從央行和存款端獲取資金較為困難,且負債規模整體較小;資金從大行漏出給小行,小行資產規模擴張較為迅速。

 

 

根據小行資產端投資去向,我們分析兩種情況對金融部門整體杠桿率的影響:

 

情況1:小行從大行融入資金,投資增量資產。

 

大行將閑置資金通過“同業資產”或者“債券投資”融給小行,小行負債端“同業負債”或“應付債項”相應擴張;小行將獲得資金投資增量資產(債券、貸款或非標),小行資產端擴張。值得強調的是,大行本應可以根據這筆閑置資金派生增量資產,而融給小行之后,大行資產并未擴張;小行因這筆資金進行了資產負債擴張。這種情況實際上是:大行將閑置資金對應的信用擴張能力讓渡給小行,從金融部門整體來看,金融杠桿沒有變化。

 

情況2:小行從大行融入資金,投資大行的存量資產。

 

與情況1相同,大行將閑置資金融給小行,小行負債端也發生同樣變化。但與情況1不同的是,小行將資金投向大行的存量資產(例如債券),此時資金再次回到大行表內部分。例如此輪金融杠桿迅速擴張背后的“小行發行同業存單-->購買存量債券”模式,雖然小行資產負債都有所擴大,但從整體金融部門來看,負債端依然是100現金沒有變化,資產端70債券也未有變化。所以金融部門整體杠桿率未有影響。值得強調的是,這種結構性擴表模式對金融體系流動性帶來深刻影響,主要是期限錯配風險加劇,且蘊含流動性風險,本系列后續文章將對此進行詳細分析。

 

 

總結

 

金融體系風險起因于金融杠桿過高。但如何判斷金融體系杠桿是否過高?我們認為首先要明確什么是金融杠桿,換言之金融部門杠桿是怎樣形成的?僅從微觀杠桿指標的絕對數來論金融部門杠桿高低、忽視了金融杠桿的形成機制,無異于刻舟求劍。本文重點分析了央行和商業銀行擴表方式、金融機構如何在信用擴張和貨幣投放過程中加杠桿,指出金融機構主要通過“借短拆長”來完成加杠桿。值得強調的是,本文所指的加杠桿是廣義概念,泛指金融機構“借短拆長”的擴表行為。狹義杠桿是指金融機構在貨幣市場上拆借資金,維系資金端和資產端的期限錯配,同樣也是“借短拆長”行為,與廣義杠桿并不矛盾。我們還得到如下三點結論:

 

①金融杠桿推動力在于兩點:一是資產端的資產回報率提高,二是負債端的資金利率下降;所以金融杠桿風險敞口暴露的觸發點也在于兩個:負債端利率驟升、資產端回報率驟降。資產回報率為長端利率,負債端資金利率為短端利率;長端資產利率根本上來講取決于實體投資回報率。這也是為何在實體迅速擴張,或央行貨幣寬松兩種情形下,都能見到金融機構迅速加杠桿。與之對應,當長端資產回報率驟降、短端負債利率驟升時,均會觸發金融杠桿風險爆發,對應到現實情形就是資產價格大幅下挫、貨幣迅速收緊。

 

②金融杠桿與金融系統風險之間關系較為復雜,不能將兩者混為一談。如上所述,金融體系加杠桿原理就是金融機構在在信用擴張過程中不斷擴表,所以在一定程度上,金融杠桿就是實體杠桿的側面。當我們談及“金融杠桿過高”這一論斷時,隱含前提是我們需要知道一個金融機構“應有”的杠桿水平,通常而言,這一“應有”的杠桿水平,是金融機構匹配實體生產所需的“最優”水平。只有超出這一“最優”水平的杠桿水平,才能被定義為金融杠桿“過高”。我們認為只有拆解了金融杠桿形成機制,才能看清金融體系蘊含的不同層次的風險。

 

③金融去杠桿方向在于兩點:一是中性或偏緊貨幣政策從整體上穩定短端負債利率;二是結構性方法控制局部金融機構規模擴張過快。既然金融杠桿在于“借短拆長”,而長端資產回報率下行意味著以下挫資產價格或實體生產為代價,所以相對而言,在不觸發流動性風險前提下,溫和抬升短端負債利率是有效、且低成本的方法。此外,金融機構存在結構性差異,因此而起的部分金融機構擴表提速,即便從總量上并不放大整體金融部門杠桿,但會放大期限錯配壓力,蘊含流動性風險。對這一部分金融部門進行杠桿調控,能有效降低金融體系風險。

 

綜上我們認為,在監管層去杠桿思路下,流動性始終趨于中性偏緊,金融機構流動性豐裕程度的結構性差異仍將延續,甚至加重。

責任編輯:鑫鑫財經
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